中信证券 赵雪芹

　　未来旅游行业高速增长

　　旅游行业发展的根本动力是经济增长，旅游行业收入与GDP的相关系数为0.979，旅游行业增长率与GDP增长率的相关系数为0.852。

　　2003年中国居民人均GDP首次突破1000美元大关达到人均1089美元，这标志着中国旅游行业发展进入一个崭新的历史阶段，中国旅游由过去传统的“接待”转化为真正的产业，中国旅游行业进入启动阶段，随着近几年旅游行业的快速发展，旅游行业在整个国家产业中的地位逐年提高，全国几乎所有的省市均将旅游行业列为未来发展的支柱产业，并给予了相应的产业政策支持。

　　预计未来10-15年中国旅游行业将维持长期繁荣，快速增长的状态。根据国家“十一五”规划预测，到2020年中国GDP将维持6.8％的年度增幅，而旅游行业届时占GDP的比重要达到8％以上，据此推算，我们测得旅游行业2020年之前的年度复合增长率将达到12.7％，超出对应年度GDP增长率3.2-5.9个百分点。

　　经济增长是行业发展的根本动力

　　国内游方面，人均可支配收入的提高是中国居民出游能力提升的根本动力。黄金周长假制在过去的8年中成为国内居民出游的重要制度保证。国内游仍将成为未来我国旅游行业收入的最核心来源，过去近10年的旅游行业收入中约70％为国内来源收入。预计未来2-3年国内来源收入将保持15％以上增幅，未来5年将保持12％以上的增幅。

　　2003年国内居民出游率只有68.4％，到2006年，中国居民出游率（出游率＝居民出游人次/居民人口总数）达到106.1％，其中城镇156.7％，农村86.4％。随着中国居民收入水平的提高，居民出游率将逐年上升，发达国家目前居出游率已经超过300％。我们认为中国居民整体出游率达到300％可能还要经历较长的时间，但城镇居民的出游率将更快的达到发达国家的出游率水平。同时，中国居民出游率的低基数也意味着中国旅游行业增长的巨大空间。预计如果我们能在10年间达到每人每年出游2－3次，国内旅游人数规模就会达到26－39亿人次。到2020年，我国旅游业总收入相当于GDP的比重，将达到8％以上。

　　入境游增长稳健

　　中国入境游自1978年以来，旅游外汇收入保持了长期快速增长的趋势。2005年中国入境过夜有人数排世界第四，仅次于法国西班牙和美国，入境游游增长8％，排世界第一，其次是美国3.5％、法国1.8％、西班牙2.4％、意大利2.2％。预计到2011－2012年中国将成为第一大入境目的地国，中国入境游进入成熟阶段。

　　随着中国与世界融合的不断加强，越来越多的境外游客到中国参加商务活动或者观光旅游，世界旅游组织预测，到2020年，中国将成为世界上第一位旅游接待大国和第四位客源输出国，入境旅游人数和旅游外汇收入都将有巨大的增长；2006年旅游外汇收入339.5亿美元，预计2007年有望达到380亿美元，同比增长11.93％。

　　出境游继续红火。预计随着中国居民收入的增长，居民对出境游产品的需求将迅速增长，目前中国居民可以成行的旅游目的地国已经达到86个，预计中国居民出境游仍将维持。

　　奥运对中国旅游行业的促进

　　2008年的北京奥运近在咫尺，2010年的上海世博会也渐行渐近，奥运世博对中国旅游行业的短期促进作用将十分可观。从过去历届奥运会东道城市的情况看，中国北京奥运会有望创游客数量和旅游收入的历史新纪录。

　　国家旅游局从2003年开始就在全世界范围内进行奥运旅游的推广活动，2006年被定位人文奥运欣赏年，以国家大剧院落成为契机，为2008年铺垫厚实的人文气氛；2007年作为绿色奥运展示年，以奥运公园落成为契机，全面展示北京在自然环境改善方面的巨大成就；2008年称为科技奥运体验年，届时所有场馆将全部建成，这些世界一流标准的场馆，本身将被作为集科技和艺术为一体的旅游产品向市场推出。据预测北京到2008年国际游客将达到604万，旅游外汇收入60亿美元，对全国旅游的增长拉动将达到4个百分点。根据2000年悉尼奥运会的经验，新增旅游外汇收入中可能有85％流入奥运承办城市。

　　景区子行业受众基础雄厚

　　景区子行业由于其资源的垄断性，在旅游行业中具有独特的优势。目前，我国拥有AAAA级景区约450处，能够提供给游客观赏的景点资源数量是相对有限的，但从需求来看，根据国际旅游组织的问卷调查，有74％的游客首选的旅游消费品就是景点观光，尤其在旅游消费刚刚启动时这一特点尤为明显，2005年中国城镇居民观光游占比56.8％。景点的供不应求将使景点子行业拥有独特的资源垄断优势，拥有景点经营权特别是景点门票收费权的企业更是身价倍增。

　　过去景点公司的游客数量数年中经历了两位数字的增长，加上景点门票价格上涨的因素，使得景区类公司的业绩颇为丰厚，业绩提升加速，我们初步测算得知，黄山、峨眉山、丽江旅游等公司的客流增长8％可以带来正常业绩的增长幅度为20-30％。而景区游客数量达到一定临界点后，门票和索道的毛利率都较大幅度的上升，随着中国居民出游率的提高和观光游客的逐年上涨，景区已经进入盈利丰收期，预计景区净利润未来三年将保持20-30％的增长。

　　酒店子行业景气度逐年提升

　　星级酒店市场供求两旺。2000－2006年，中国星级酒店数量由6029家增加到13378家，近年来基本维持在10％左右的增长，但各星级酒店价格和出租率持平或略有提高，说明星级酒店市场供求基本平衡。

　　经济型酒店成长迅猛。经济型酒店成为发展热点。上海、北京、江苏经济型酒店的数量居全国前三位。国内品牌发展态势良好，如家、锦江之星连锁店数量位列全国一、二位，国际品牌也将大规模增加，美国经济型酒店品牌格林豪泰（Green Tree）将以长三角为重点，未来3到5年在国内铺设近200家酒店；美国另一经济型酒店品牌速8（Super 8）也将在未来15年时间在中国开2100家连锁店。尽管经济型酒店近年增速很快，但我们认为短期不会出现供过于求，因为包括经济型酒店在内的酒店总量的增长与居民出游需求的增长基本同步，因此整个酒店市场的供求基本均衡。

　　旅游行业估值的国际比较

　　景区类公司估值比较：海外景区公司的2006年PE为36.63倍，动态PE为41.72倍。但需要说明的是，海外景区都是主题公园人造游乐场，只有VAILRESORTS INC经营滑雪场、酒店外，其他公司目前尚无自然资源景区上市。目前国内景区类公司市盈率62.62倍，07年动态市盈率47.30倍。

　　酒店类公司估值比较：海外酒店公司估值香港平均PE为27.41倍，动态30.21倍，PB2.07倍，北美市场平均PE45.63倍，07年动态PE35.98倍，PB3.44倍。中国酒店市场PE71.19倍，07年动态PE79.1倍，PB6.96倍。考虑到中国酒店资产的净资产目前仍然还是会计成本法，所以中国酒店上市公司市净率是失真的。中国酒店行业龙头公司锦江股份和首旅股份07年动态PE均在50倍以下。

　　旅行社公司估值比较：北美和香港旅行社公司的PE分别为89.03和52.92倍，07和08年动态市盈率分别为25.67和30.50倍，中国A股市场旅行社公司市盈率为73.78倍，07年动态市盈率为24倍。

　　行业投资策略

　　投资策略：立足景区、抓住龙头、把握奥运，关注行业产品升级。通过与海外公司的估值比较我们认为，中国A股市场景区、酒店、旅行社优质公司的市盈率估值均处于合理水平，考虑到未来数年旅游行业的高速增长，旅游行业公司PE估值有望大幅下降。我们给予整个旅游行业“强于大市”的投资评级。

　　景区拥有门票或索道资源的垄断收费权，在未来观光游稳健增长的宏观背景下，将首先分享行业成长，建议重点关注：黄山旅游（600054）（行情,资讯）、峨眉山（000888）（行情,资讯）、丽江旅游（002033）（行情,资讯）和桂林旅游（000978）（行情,资讯）。

　　酒店和旅行社行业竞争激烈，我们认为应该重点关注行业龙头公司，建议关注锦江股份（600754）（行情,资讯）、金陵饭店（601007）（行情,资讯）。

　　奥运的到来将使北京相关旅游行业公司首先收益，建议关注首旅股份（600258）（行情,资讯）和中青旅（600138）（行情,资讯）。

　　尽管目前中国旅游消费尚处于观光游阶段，但一部分先富起来的消费者将率先实现消费升级，因此休闲度假类产品仍将具有良好的市场前景，如九龙山（600555）（行情,资讯）。

　　重点公司推荐

　　首旅股份（600258）

　　一季报显示：公司营业收入、营业成本、利润总额同比分别增加38.95％、37.84％、60.43％，净利润增长42.04％，每股收益0.15元，基本符合预期。

　　业绩增长的原因：一季度酒店业务因京伦饭店去年装修而同比大幅增长，海南旅游业务因为销售措施得力而恢复良好，展览和神州国旅增长稳健。对公司利润总额增长贡献最多的是京伦饭店，但公司仅持有54％的股权，由此净利润增幅小于利润总额增幅。

　　北京酒店市场日趋红火：北京市统计局数据显示，2007年1-2月，四星级（含）以上酒店出租率高于普通星级酒店。星级饭店接待国内外旅客229.4万人次，同比增长9.3％，增幅同比提高4个百分点。其中四、五星级饭店接待旅客104.6万人次，增长17.0％，预计该趋势将持续。

　　公司酒店房价上升明显：民族饭店标房价格由年初的550元上升到目前的650元；京伦饭店标房价格由650元提高到目前的800元，出于谨慎性考虑我们维持对两家酒店2007年房价假设，调高2008年房价假设。

　　公司风险：海南南山公园的门票收入分成比例尚未与三亚市政府达成协议，酒店土地使用权尚在集团。

　　投资评级：我们预测公司2007-2008年EPS分别为0.484元和0.896元。参照国际酒店市盈率、国内同行业酒店市盈率评级以及2008年奥运会给公司带来的特殊机遇，我们给予公司2008年动态PE30倍的投资评级，目标价26.88元，维持“持有”的投资评级。

　　中青旅（600138）

　　业绩增长超出预期：公司一季度收入51470.48万元，成本40562.38万元，分别比上年同期增长7.48％和2.10％，净利润总额增长89.45％，剔除投资收益1275万元，净利润同比增长68.05％。由于股本扩张每股收益增长58.22％

　　营业结构优化提升盈利能力：公司旅游服务业务毛利率仅10％左右，2007年1月置入的乌镇景区是高毛利项目、经济型酒店的增加也带来毛利率的提升，收入结构的优化带来盈利的大幅增长。

　　募集资金项目进展顺利：截至一季度募集资金项目投入金额12，285.71万元，其中高标经济型酒店投入10，013.31万元，旅游批发业务体系项目投入1，300万元，购置旅游用车项目投入972.40万元，目前这些项目的推进程度和预期收益与计划符合。此外，将闲置募集资金35，000万元暂时补充流动资金。

　　股价催化剂：乌镇景区和高标经济型酒店扩张可能为公司带来超预期的收益。

　　业绩预测与投资评级：公司2007-2009年EPS分别为0.501、0.889和0.888元，参照服务业估值水平并考虑到公司高速成长，我们通过对各项业务盈利分拆给予2008年27.59倍综合市盈率估值，认为其合理价格为24.55元，投资评级为买入，一年期目标价为24.55元。

　　九龙山（600555）

　　公司成功转型：公司自2005年进行了战略调整之后，主营业务已经从服装业转型为从事房地产、商业房产综合开发，印刷、造纸、进出口等业务。

　　纺织服装方面：自2005年7月，公司将下属服装企业及相关资产全部转让予日本松冈株式会社，因此2006年度主营业务收入中的服装及对日本出口业务比2005年度有较大幅度减少。公司本年度纺织服装业务主营业务收入、主营业务成本分别比上年减少58.55％和57.58％，主营业务利润率同比下降2.07个百分点。

　　公司九龙山度假项目目前尚处于建设阶段：预计2007年9月份封顶发售，公司年报称2007年约可竣工11万平米，2008年竣工40万平米，高于我们前期2007年86600平米的预测，谨慎起见我们本次不调整对竣工面积的预测。

　　2007年底或2008年开始有盈利：公司2006年度净利润13736.9万元若扣除非经常性收益净利润仅约170万元，另外有1.14亿元来自往年计提的坏帐转回、委托贷款收益1786.23万元，短期投资收益272.13万元，其余为景兴纸业投资收益和其他投资收益约2000万元。

　　公司风险提示：公司存在未来资金短缺的可能。

　　投资评级：鉴于目前股价已经达到我们前期目标价15.09元，我们认为在现有业绩预期条件下公司估值基本合理，但考虑到公司未来盈利前景较好，根据08年30倍PE估值，一年期目标价18.51元，建议买入。

　　黄山旅游（600054）

　　一季报业绩创历史新高：公司一季度营业收入、营业成本分别是9702.24、7072.09万元，分别比去年同期增长37.19％、31.82％，净利润首次出现正数，比上年同期（―461.54万元）增加494.89万元，达到33.35万元，历史上一季度首次出现盈利。

　　客流增长原因是宏观向好和微观交通的改善：公司一季度客流总量大约23万人次，比上年（18万）增长约26％，创历史新高。旅游宏观环境持续向好、景区的景气度逐年提升是客流迅速增长的主要原因，此外周边交通的改善特别是浙江境内高速公路的全线贯通是客流增长的最新动力。

　　公司管理效率和税率变化将提升业绩：我们发现公司目前的管理费率趋于下降趋势，应收帐款比例大幅下降；08年税率降低将带来公司EPS增加0.05元。

　　风险因素：公司所处行业对于瘟疫、战争、政治事件等的敏感度较高。此外公司管理层方面目前尚未得到大股东承诺的激励，我们认为这有可能影响公司管理层的积极性。

　　估值与投资评级：预计2007-2008年EPS分别为：0.37元和0.49元，根据同行业市盈率估值并考虑到公司资源垄断性和业绩的成长性，我们给予2008年动态PE40倍估值，认为其合理价格为19.60元，建议“买入”。