国信证券研究所

    核心观点

    国内国际经济从2007年下半年最辉煌的顶端开始步入下降周期，今年下半年全球性加息势在必行；

    反通胀的行政干预和价格管制给企业盈利短期内增添了政策性风险，下半年市场将见证企业盈利增速放缓的现实；

    目前A/H股的溢价水平已经与3年前牛市启动前相近，并出现倒挂现象；美元降息后，可能使热钱重新回流A股市场；

    我们看好供给紧张的可耗竭性能源石油和煤炭，其次是成本转嫁能力强的行业，投资主题着重于铁路与轨道交通与创新；

    建议超配行业：石油、煤炭、钢铁、水泥、基础化工、造纸、电力设备、生物医药、新能源新材料

    全球经济驶离辉煌

    信息技术革命和全球化分工带来的劳动生产率提高难以进一步突破资源瓶颈，收缩流动性对抗通胀不可避免，驱动牛市的关键因素趋弱。国内国际经济从2007年下半年最辉煌的顶端开始步入下降周期，美国经济在经历了房地产泡沫破裂和信贷危机冲击之后有所企稳，但短期内不存在重新走强的可能性；在此期间，欧盟以及其他发达国家的房地产业开始衰落。高油价不断挤压发达国家的居民消费，与高粮价一起引发广大新兴市场国家的通胀风险和经济动荡，并返输给欧美等发达经济体，今年下半年全球性的加息以控制总需求、遏制通胀势在必行。

    我们看到的是衰减趋势：新的一轮技术革命和分工需要时间，需求旺盛而供给短缺造成的资源瓶颈，其结果就是通胀失控，全球同步性紧缩措施已经箭在弦上。我们认为，中国经济内在的景气回落在不断增添的外部变数作用下，虽然不至于发生动荡，但总体前景不容乐观，对于资本市场的中长期环境持谨慎态度，防御为首选的投资策略。

    反通胀制约企业盈利增长预期

    在经济景气下滑阶段，通胀将侵蚀企业利润，股市暴跌致使公司投资收益与股权价值缩水，通胀背景下的行业和企业利润率变化有一些基本规律：适度通胀或者较高通胀时，企业成本与产品和服务价格均会上涨，而利润率变化由整个经济景气决定，经济处于上升景气时利润率提升，下降时滑落；行业自身供求关系和景气度决定转嫁成本的能力；在资源瓶颈引发的高通胀阶段，PPI高企，中上游行业获得持续的高毛利率；劳动成本上升使得大多数劳动密集型充分竞争性行业利润率下降。

    根据我们的研究，本轮通胀上升周期中，成本传导能力很强的行业集中在油气和矿开采业、煤炭、农业等上游资源能源行业，而基础化工、钢铁、水泥、造纸等景气度高、供求关系良好的中游原材料行业，具备较强的转嫁能力，如果没有技术和商业模式的竞争优势，大多数下游制造业的利润率受损于通胀，一些市场竞争激烈或较严格的政府管制行业，如公用事业和社会服务业，利润率会出现显著下降。

    我们预计，市场对于沪深300指数盈利增长预期被下调10个百分点至22.7%后，可能进一步下调到15%-18%。反通胀的行政干预和价格管制向PPI推动行业全面铺开，给企业盈利短期内增添了政策性风险。银行可能因单边加息为通胀买单，部分企业为“避风头”存在隐藏利润倾向，下半年市场将见证企业盈利增速放缓的现实，而当前2009年24.6%的盈利增长预期偏乐观，甚至是以缺乏判据为借口的错误。

    估值吸引下的流动性“反扑”

    美元是全球信用体系的核心，美联储将基准利率降至2%的减息行为，实际上是全球信用的再次扩张。信用再次膨胀引发的流动性过剩，不大可能再次引发房地产泡沫，除了流向商品市场外，更有可能流向包括中国在内的新兴市场国家。由于其他新兴国家经济稳定性开始出现问题，而中国政府主导能力和外汇储备、财政收入的实力巨大，流动性向着中国这一全球“亮点”的光亮大举进入几乎是必然选择。这一迹象已经在今年前几个月的热钱流入中露出端倪。

    经过深幅回调之后，A股市场的估值水平已经再一次趋向国际接轨，目前A/H股的溢价水平已经与3年前牛市启动前相近，并出现倒挂现象；估值风险大幅释放完后，限售股解禁减持的意愿消退，实际负利率将驱使场外资金逐步回流资本市常在息差和升值预期作用下，外资热钱加速回流中国；未来印度、巴西、东南亚等地区可能出现的动荡，将凸现中国“亮点”，美元降息后的流动性再泛滥可能“反扑”A股市常

    积极防御的投资选择

    估值风险释放后，市场已经出现大批具备长期投资价值的公司，对A股市场过度悲观并不可取，防御的性质也应该是积极的而不是消极的。我们预计上证综指将在2600-2800点一带形成底部区域，未来跌势放缓、企稳、反弹的格局可期。

    通胀、经济降温、估值与股市政策，成为行业和公司选择的关键要素。我们看好供给紧张的可耗竭性能源石油和煤炭，其次是成本转嫁能力强的行业，投资主题着重于铁路与轨道交通与创新（新能源、煤化工、生物医药、先进制造业、创投概念），结合股市政策中融资融券和股指期货的推出概率加大，估值合理并已经实现国际接轨的权重蓝筹板块和公司将迎来机会。

    时隔3年后，A股和H股均经历了一波大牛市并从高点回落，目前上证综指为2900点，国企指数为12213点，恒生指数报收22592点，较3年前涨幅分别约为170%和145%，所不同的是，大牛市中有大量银行保险股在A股上市，A H股公司结构发生了较大变化。当前A/H股价溢价幅度（同样剔除绩差股）回到了25%水平，其中，银行、保险、钢铁、水泥、建筑、航运等板块股价总体接近，部分个股也出现了A/H股价倒挂现象。

    从PE水平来看，航运、银行、钢铁、煤炭、造纸等行业与国际龙头公司的差距不大，如果考虑业绩动态增长情况，这些行业的PE甚至已经低于国际水平。从PB角度来看，电力、医药、机械、纺织服装和信息设备、信息服务等行业大体与国际平均水平接近。进一步与亚太地区行业相比较，PE和PB两项指标均存在高估的行业主要是农业、商业零售、食品饮料、房地产、汽车等。

    限售股解禁对市场资金面的影响，是今年以来市场调整的重要因素之一，也是未来2年内股市流动性面临的最大问题之一。从月度数据来看，2008年的高峰将出现在8月，解禁市值为3250亿元；2009年的高峰分别为7月与11月，解禁市值分别为9177亿元及1.6万亿元；2010年11月将出现限售股解禁的历史性最高峰，当月解禁市值2.8万亿元。我们认为，决定限售股减持意愿的根本因素还在于估值水平，当实业资本与虚拟资本无法实现明显的套利之际，解禁股的抛压就会减弱。