2001年-2007年沪深股市市盈率变化情况

2006年四季度以来A股市场行情演绎

震荡难免 着眼景气蓝筹兼顾题材

———2007年下半年A股市场投资策略

⊙国信证券经济研究所

一、资金推动与“预期泡沫”下的估值压力

今年以来沪深股市在2006年“翘尾”基础上延续了快速上涨态势，尤其是二季度开始上证综指有效突破3000点一线，在短短的1个多月时间里站上了4000点大关，使得市盈率水平上升到了高位，估值压力显现，而市场的上涨背后带有明显的资金推动特征。

1、资金推动下的结构性泡沫显现

股权分置改革后投资者对于资本运作改善上市公司质量行为的预期强烈，另一方面春节之后大量散户资金入市，使得各类题材股涨幅巨大。市场出现的所谓“预期泡沫”就是一厢情愿地认为低价绩差股都将被重组甚至被借壳，因此，今年前5个月绩差低价股150%-200%的累计涨幅预示着市场至少出现了结构性泡沫。与此同时，发行节奏放慢之后，机构投资者主导市场力量相对下降，今年前5个月包括基金核心资产在内的绩优股总体涨幅未能跑赢沪深300指数。从这一个角度来看，“低价股革命”之后市场格局可能是低价股高估而高价股相对低估。

表征股市热的标尺不仅仅只有指数暴涨和市盈率高企，更重要的可能还是交易过度活跃：一季度沪深两市股票交易日均换手率为3.5%，4、5月份则进一步上升到4.5%；在5月中下旬行情最火爆的数个交易日内，两市日成交金额超过3500亿元，换手率达到7%。从交易量分布结构来看，大量题材股的日换手率持续保持在10%甚至15%以上，市场投机性炒作氛围异常浓重。

2、A股市场至少短期内是“负和游戏”

针对不断高涨的股市热，各部委为落实国务院指示精神开始陆续出台了调控措施：证监会加大查处内幕交易以规范市场交易行为，银监会则加强防范银行资金违规入市，而央行则把资产价格泡沫纳入货币政策调控的目标之一。最具影响力的则是财政部把证券交易印花税从原来的单边1％。大幅度提高到3％。，不仅大大提高了投机交易成本，也是各部委针对股市热“组合拳”中最鲜明的一招。交易成本的提高使得整个市场的“漏出”效应增强：按2%的日均换手率测算，提高印花税后仅A股交易造成的税负和券商佣金成本就将高达2900多亿元，分别占2006、2007年上市公司总体净利润的75%和54%。由于交易成本主要是流通股股东承担，而流通股股东所对应的净利润更为有限。更何况净利润并不完全兑现成上市公司分红，而印花税和佣金却是实实在在的现金流出，因此，对于流通股股东而言，投资A股市场至少短期内是“负和游戏”。

3、市场化调控措施密集出台

印花税提高后市场走出了暴跌后迅猛回升的“V形”走势，期间市场要求减少直接行政干预呼声很高。但是当市场反弹到前期高位后，市场化的调控措施密集出台。首先，针对实体经济的紧缩性宏观政策难免伤及股市，7月份央行再度加息的可能性很大，减免利息税提高实际利率亦属必然。其次，为了综合治理流动性泛滥问题，政府将发行大规模特别国债组建外汇投资公司，并全面推行QDII以疏导居民外汇资金。第三，推进大型国企加速“海归”发行A股以平衡市场供求。第四，国资委将指令下属企业适时适度进行“大小非”减持。

事实上，IPO阶段性低潮和5月份股改限售股高潮过后，短期筹码供给有限是市场持续上涨的原因之一，而国资委主导的“大非”减持将是政府市场化调控A股市场的重要途径。特别需要注意的是，由于显著价差的存在，国资委在A/H股两个市场的套利行为是现实可行的：高价在A股市场兑现筹码，然后低价从H股市场补进同等量的股份，以保持对企业的控股地位。A/H股价差的显著性在一定程度上也表明了A股市场在横向比较下存在估值压力，部分资金已经开始战略性撤离A股市场转而投向H股市常

总之，市场持续大幅上涨之后的估值压力是当前A股市场面临的核心矛盾，在政策面趋紧的过程中，市场出现宽幅震荡在所难免，我们需要思考的是，估值压力如何在时间与空间之间取得平衡。