：部分领域行业领先

双鹤药业重点发展大输液、心脑血管和内分泌三个领域，其中大输液、心脑血管领域已经处于行业前列，内分泌领域有待提高。心脑血管产品是最主要的盈利来源，目前销量达到8亿片，销售收入5亿元，销售额居行业第一。之前主要集中于OTC市场和三甲医院，今后将重点考虑社区、农村医疗市场的推广。另外，产品价格相对较低，未来存在提价可能；内分泌产品未来将继续引进新药，加大市场开发力度。

大输液占国内15%的市场份额，处于行业领先地位。目前公司的重点在于大输液的继续扩张。2001年募集资金主要投向为大输液业务，今年募集资金投向仍然为大输液，未来在产品包装上由玻璃瓶向塑料瓶、塑料袋发展，产品也从普通输液向治疗型、营养型输液发展，大输液毛利率将得到提高。

公司是首批10家基本用药定点生产企业之一，但目前这部分产品对公司的利润贡献有限。然而，公司可能成为华润化学药的整合平台。华润对华源旗下子公司的整合，目前仍未明确。不过我们认为，公司规模较大，资产质量较好，发展也较快，尤其普药业务比较突出，未来可能成为华润化学药的整合平台。

公司在心脑血管和内分泌领域发展稳定，大输液领域随着投资规模的扩大，未来将取得快速发展，预计2007、2008年EPS分别为0.6、0.75元，给予“谨慎推荐”评级。考虑到公司在集团资源整合中可能的地位，未来有较大的发展前景，我们看好公司的长期表现。

：业绩有望全面释放

在医药制造业中，我们相对看好生物制药行业；在生物制药行业中，重组蛋白药物仍是主流；在重组蛋白领域上市公司中，双鹭药业的特征最为鲜明。

双鹭药业最突出的优势在于以市场为导向的研发“上下游垂直一体化”：公司是典型的脱胎于科研机构、获得行业外资金支持（还不能称为风投）成立的生物公司，管理层背景决定了从成立之初就是一家典型的研发驱动型企业，但值得指出的是，管理层具有高于诸多类似公司的市场化管理水平，使得公司的研发优势不同于一般科研机构的理论性研究，而更是以市场为导向。

未来2－3年将是公司业绩全面释放阶段：从业绩上看，公司2006年年报和2007年半年报给了投资者连续超预期的惊喜。我们认为，这种超预期在一定程度上有其必然性。公司经过长期的技术投入，在中下游产业化方面积累了丰富的经验，搭建了多个技术平台。前期积累形成“技术&效率”优势，使公司进入高成长期。

内生性增长夯实基础，外延性扩张有助于“做大”：公司内生性的高速增长夯实了企业发展基础，近2－3年公司处于“做强”阶段，公司正在进行一系列围绕主业的稳健外延性扩张将有助于公司未来“做大”，如参股和公司有业务合作的北京星昊医药，该公司已挂牌三板。

在不考虑任何投资收益的情况下，我们预计双鹭药业2007至2009年EPS分别为0.75元、1.27元、1.73元，维持“推荐”评级。

：致力于中药国际化

天士力国际化步伐仍然稳健。目前公司在南非等国的市场开拓已初见成效，公司以所得收入加大投资，形成良性循环。复方丹参滴丸的FDA认证工作正循序推进，目前在美国、英国、法国、意大利等欧美国家同时展开临床试验。公司强调对知识产权的保护，其拥有的国际专利数量已居中药行业第一位。

中药粉针有望形成系列。 公司的第一个中药粉针产品———益气复脉已拿到新药证书，相应的粉针生产线也已通过GMP认证。另两个中药粉针产品年内可能拿到新药证书。 天士力对广州天之娇投入的粉针产品进行了筛选,留下的产品都在申报新药中“进了门”,相当于独占了这些产品，在中药粉针剂项目上取得了制高点。

生物制药成为新的增长点。目前集团对上市公司的定位是中药现代化和生物制药，生物制药板块的重要性显著提升。目前上海公司在生物表达方面取得重大突破，解决了项目产业化的瓶颈问题；流感疫苗只需做到Ⅱ期临床试验，目前设备均在选购，如果顺利产品明年即可上市；另外，公司同长春生物制品研究所的合作也很顺利。

天士力在中药现代化方面走在全国前列，代表着中药文化发展的方向之一 。 尽管还存在较多的不确定性，我们认为该公司的滴丸类等现有产品的增长仍为投资者提供了较好的安全边际，而复方丹参滴丸的FDA认证、生物制药、生物中药等领域的探索给公司发展提供了较大的成长空间。我们预测天士力2007年、2008年的EPS分别为0.5元和0.62元（摊薄）,维持“推荐”评级，并维持其31元(摊薄)的目标价。

：老产品深度开发

自2000年以来,云南白药的增长速度平均每年保持在30%以上,公司的市值也一路上扬，成为中国证券市场的“tenbagger”。

经过多年高速发展，云南白药从2006年起就开始进入了调整。在中央产品营销的组织架构上，将商务部、终端运营部和学术推广部合并为药品事业部，而新部门在2007年需要有一个磨合期。另外，2007年是公司搬迁的关键年，搬迁工作势必影响到公司的日常经营。再就是公司将在人力支出、市场拓展和研发方面加大投入，其中市场和研发的投入均达数千万元，创历史新高,对短期利润会有影响。

公司下一个增长高峰将出现在2008-2009年。 我们认为亮点有：老产品深度开发和市场拓展； 气雾剂等产品加大推广力度；透皮制剂酝酿新模式；白药牙膏走族群化之路； 急救包先做示范市场；药妆进入管理层视野。

经过2006年的调整和2007年的蓄势，云南白药将构建一个效率更高、对市场反映更灵敏的营销体系；将组建新一轮增长所需的新产品梯队；将有一个留住人才、吸引人才的激励机制。对于云南白药、等老字号中药企业，“做长”是其核心价值所在，相对较高的永续增长率是其估值优势的来源。我们重点关注的是其若干年的平均增长率而非某一年的增长率，因此其业绩调整并不影响我们对其价值的判断。我们预测云南白药2007年和2008年的EPS分别为0.61元和0.83元，维持“谨慎推荐”的评级。

（本版文章执笔：叶颂涛 段炼炼 严鹏 吕猛）