上证指数 - 000001

●投资人不必对实体经济以及A股上市公司盈利前景过分悲观，我们预计2008年上市公司的盈利增速仍有望达到30%，依然是一个可以接受的水平。

●结合人民币升值趋势以及难以解释的外汇储备增加值与贸易顺差差额，我们认为正是热钱进出导致了A股剧烈波动。

●A股有望在二季度止跌回升，重返4000点。催化因素如下：3月份和二季度宏观经济数据公布的时候，投资者的悲观预期将得到修正并重返理性；二季度管理层仍将积极稳定市场，包括加大、集合理财计划、QFII的发行力度，适当放缓海外公司回归A股的节奏，以及对市场更多的正面暗示等。

●本季度建议超配保险、有色、煤炭、券商和钢铁，另外还可以考虑配置农业、银行。基于对基本面和政策面持续改善的强烈预期，主题投资方面我们推荐上海本地公司中的优质群体。

⊙东方证券研究所

　　一、不应对2008年上市公司盈利增速过分悲观

1、2008年工业企业上市公司利润增长在33%左右

随着1-2月份宏观数据的公布，物价、出口等数据超出市场预期，市场对2008年中国经济和上市公司盈利增速产生了非常悲观的预期，而我们的看法是需要更加理性和前瞻的认识中国经济。中国经济有能力经受高通胀的考验，并实现经济持续高增长，不应对2008年上市公司盈利增速过分悲观。

预测2008年工业企业类上市公司的利润增长，需要考虑四个因素的影响：

一是经济增长仍会在高位，上市公司主营业务利润仍会高增长。我们预期明年GDP增速仍在10.3%左右，根据我们一直使用的预测模型，相应的统计局口径的工业企业总利润增长会在30%左右，工业企业类上市公司的营业利润（不含投资收益）增长在40%左右。

二是投资收益和营业外收支净额对利润增长的贡献会消失。2007年投资收益的超高增长是由于股票投资等一次性收益造成，而2007年四季度以来，A股持续出现负回报，投资收益缩水将显著影响上市公司盈利增速。

三是所得税并轨将能贡献2个百分点以上的增长。根据我们的计算，目前上市公司总体所得税率在27%左右，2008年由于所得税将下降至25%，上市公司总体所得税率会下降。同时由于部分公司仍然会享受一些优惠税率，因此，所得税并轨对利润增长的贡献会在2个百分点以上。

四是由于上市公司仍然有很强的资产注入动机，而且受到政策支持，因此，资产注入对上市公司利润增长的影响将与2007年相当。

综合上述四个因素，我们估计2008年工业企业上市公司利润增长在33%左右。从近几年经验看，全部上市公司利润增长速度变化应该与工业企业上市公司大体相当，因此，上市公司的盈利增速依然是一个可以接受的水平。

　　2、上市公司盈利高增长的主要增长动力来自内需的非贸易部门盈利增速较快

我们再从各行业盈利增速来看，采用东方证券行业研究员的预测指标，石化行业将成为影响2008年上市公司整体盈利增速最重要的因素。如果成品油价格2008年不上调的话，石化行业上市公司盈利增速可能为负；如果成品油价格出现1-2次上调的话，石化行业上市公司盈利增速将达到5%-10%，也低于市场平均水平。

占总市值33％的金融行业，其中保险、证券行业的盈利增速将与市场保持同步下滑。而2008年证券市场表现一般，我们认为该数据大大低于市场预期。虽然从紧的货币政策决定银行业生息资产和利差增速均将有所放缓，但由于信用成本仍处于较低水平。同时2008年全行业所得税实际税率面临下降，全年上市银行净利润增速预计仍将达到40%。

此外，上市公司盈利高增长的主要增长动力来自内需的非贸易部门盈利增速较快，超过市场平均水平，2008年增速达40％以上，主要是农业、食品饮料、餐饮旅游、轻工制造、建筑建材、房地产。

　　3、A股已经进入可投资区域

我们应该按照降低预期的上市公司盈利增速来估算合理的估值水平。在考虑到2008年市场风险增加带来赚钱效应的减小同时，2008年投资者风险意识将较2007年大为增加，市场风险溢价水平明显提高，只是负利率局面难以改变将对估值有正面因素。根据简单的DDM估值模型，2008年合理估值对比2007年将大为降低。我们认为认为2008年A股市场合理市盈率水平在23-25倍，目前A股2008年动态市盈率已降低至20.5倍，A股整体已经进入可投资区域。