下半年工业企业利润将回升

结论或投资建议：在不考虑补贴或者其它政策变动情况下，假定油价二季度均价为120美元，三季度为130美元，四季度为110美元，则下半年工业企业利润回升幅度大约为3个百分点，二季度工业企业利润增速回升1.5个百分点，略高于一季度。下半年增速达到20.5%，全年19.5%。

如果需求端不发生显著改变，成品油价格改革和电力调价对整体工业企业利润的影响相当有限。实际上，如果需求不变，整体工业企业利润反而可能上升。

逻辑与原因：工业企业利润的决定因素发生了两次结构性变化。1997年前后主要决定因素从投资转向出口，2004年前后主要决定因素从需求端走向成本端。也就是说，2004年以后，相对而言企业利润变动对成本的变动更加敏感。成本指的就是原材料购进价格和采掘业价格，这两个价格更多地由国际市场决定。考虑到发达国家的经济增长不乐观而美元反弹趋势日益明确，我们预计下半年CRB指数向下或者平稳的概率也更大，从而国内原材料购进价格指数和采掘业价格同比涨幅向下或者平稳的概率也更大些。

在我们的模型中，如果需求端不变，成品油和电力价格调整后中下游行业将能有效转嫁很大一部分成本，石化和电力行业利润将明显回升，从而总利润增速反而会明显上升。回顾前几次电力改革：2004年1月、2005年4月和2006年6月，电力价格上调之后，扣除电力后的其它行业利润增速是上升的；从2005年以来，成品油分别在2005年3月、6月、7月、2006年3月、5月和2007年11月进行了价格调整，同样扣除石油加工外的其余行业利润增速不但没有下降，反而略有上升。如果把石油开采行业再剔除，情况同样如此。

有别于大众的认识：下半年工业企业利润小幅回升，二季度好于一季度。下半年石油加工与电力行业利润增速将改善，成品油和电力价格改革对工业企业利润影响有限。

假设风险：大宗商品价格，尤其是石油价格继续高涨超过150美元/桶；地震的影响难以确定。