下半年行业配置和重点公司推荐

——2008年下半年A股市场投资策略及重点行业公司推荐

温家宝总理所说的“今年恐怕是最困难的一年”，为2008年中国宏观经济作了最好的诠释。防通胀是管理层眼下最首要的任务，市场加行政手段正在全力狙击通胀。自上而下，未来我们或将看到，化通货膨胀之势，行业公司被动分化；借转变发展方式之风，行业公司主动分化；携资源垄断之威，行业公司天然分化。

与生俱来的制度缺陷，是A股市场投融资功能扭曲的现实基础，也是建立与实体经济相匹配资本市场的桎梏。王岐山副总理所说的“软起飞”不仅为资本市场指明了方向，更让我们看到了管理层已经将完善资本市场基本制度和规范，提上了更加紧迫的议事日程。就市场本身而言，“软起飞”意味着扭曲市场的返璞归真；旋而意味着旧体系下市场分化将提前上演；进而意味着分化中有所弃有所不弃，最终意味着价值投资归位。

综合分析估值历史、Fed模型和估值体系现状，我们判断下半年市场将以宽幅震荡为主，上证综指运行的高风险区间为4500-5000点，低风险区间为2500-3000点；对应动态市盈率分别是32-40倍、20-24倍。我们的投资策略是，继续倡导以通胀为主线，积极防御经济周期和调控带来的系统性风险。同时在市场结构分化的初级阶段，重点关注交易型的投资机会以及主题投资机会。

⊙中原证券研究所策略部

一、内忧外患考验中国经济

当前，以美国为首的发达经济体呈现“滞”重“胀”忧，而以中国为首的新兴经济体则呈现“胀”重“滞”忧，两者经济的自身矛盾恰好存在一定的因果关系。

1、世界经济滞胀，增长趋势下行

4月2日，国际货币基金组织发表报告，再度将2008年全球经济增长预测调降至3.7％，这是IMF第三次调低2008年全球经济增长预测，此前两次预测数字分别为5.2％与4.1％。同时将美国2008年经济增速预测从1.5％调低至0.5％，中国从10％降至9.3％，欧元区调整后的数字为1.3％，日本为1.4％。该机构进一步指出，美国正在发生上世纪30年代以来最严重的金融危机，全球经济衰退的机率为25％。

2、“今年恐怕是最困难的一年”

（1）高油价主导通胀新趋势

2007年3月到2008年5月，国际原油期货价格由60美元左右一桶，一路飙升到130美元左右一桶，涨幅逾100％。但在此期间，国内成品油指导价仅上调过一次，成品油价格严重倒挂。需要指出的是，国际油价迅猛上涨，助推煤炭等替代能源价格快速上涨。考虑到国际原材料价格的强势，特别是原油价格不断刷新历史记录，未来PPI增速或许超过CPI增速，今年的物价形势依然严峻，当然发展到两位数增长的严重通胀可能性比较校

（2）出口趋势下降

次贷危机对我国经济产生直接同时也是最重要的影响是，美欧日经济增长放缓使得我国外部需求下降。加上受国内加强出口紧缩调控和人民币升值的负面影响，整体上我国出口增速呈现下降趋势。而2008年中国出口企业面临诸多困难，特别是劳动密集型出口企业生存压力陡增，第103届广交会成交增速明显放缓就是一个很好的注解。

（3）实际消费增长疲软

近几年政府着力协调消费、投资和出口的平衡比例，消费增长速度上升较快。但是自2007年下半年以来，持续上升的物价指数已经对消费产生负面影响，消费品零售总额的名义增速和实际增速呈现喇叭口走势。2008年1-4月份名义增速达到21％，而1-4月商品零售价格累计同比增长，即使按1-3月份7.4%保守估计，那么1-4月份实际消费增长13.6%，仍然比较疲软。

（4）投资需考量通胀

自2007年11月份国务院办公厅下发关于加强和规范新开工项目管理的通知后，固定资产投资审批更为严格。2008年1-4月份城镇固定资产投资增速同比增长25.7%，增幅较一季度回落0.2个百分点，较2007年微降0.1个百分点。如果不考虑灾后重建以及价格上涨影响，投资整体呈现下降态势。

二、化通胀之势行业盈利分化

行业利润增长与经济周期和宏观调控明显相关。在目前“内紧外冷”的宏观环境下，投资者对上市公司利润增长前景的担忧不无道理。在本轮通货膨胀背景下，行业利润将出现分化。

1、通胀背景下行业盈利分化

在本轮通胀背景下，行业利润出现分化。具体来看，农林牧渔、煤炭受益本次通胀；石油石化、电力继续受到价格管制；基础原材料制造业具有一定转嫁成本能力；中下游投资品制造业受累上游原材料涨价；服务业、中下游消费品制造业受益通胀。

2、2008年上市公司盈利增速或明显下降

从2000年至今，上市公司主营业务利润和规模以上工业企业利润增长趋势比较一致，由此可以把后者作为判断上市公司业绩走势的一个先行指标。据统计局数据显示，前两个月规模以上工业企业实现利润同比增长仅为16.5％，大致是2007年前11个月36.7%增速的一半。扣除受价格管制的电力、炼油等行业的巨额亏损，利润增长大致在37％左右。但是我们对上市公司全年业绩增长不可盲目乐观。综合各种因素分析，我们下调上市公司2008年全年利润增长10个百分点，大致在20％-25％。

三、制度建设和完善强化分化预期

制度完善和规范有利于维护市嘲三公”原则，也是资本市嘲软起飞”的根本所在。我们认为管理层今年可能出台的创业板，融资融券和股指期货等政策，会增强A股市场的分化预期。

1、创业板——成长股与绩差股分化

创业板推出将对市场分化产生积极影响。一方面，由于中小企业有了较为便捷的上市渠道，对ST、绩差股的壳资源也就没有太大需求，从而导致这些壳资源贬值。另一方面，创业板公司保持高成长性，同时具有较高的市盈率，因而有助于提升当前A股市场上具有一定技术含量的，并能保持高成长的公司估值。

2、融资融券——标的个股分化

融资融券的一旦推出不仅能够为市场提供相当的流动性，还能平抑投机，防止个股过度高估和低估，促进个股价值回归。在融资融券初期可能以大市值、高流动性的蓝筹股为标的，标的个股估值有望重塑。融资融券将提高部分低估标的估值水平，同时对高估标的形成抑制，并带动相关可比公司估值发生变化。

3、股指期货——标的指数成份股与非成份股分化

股指期货的预期推出，会使标的指数成份股与非成份股市场表现出现分化。以美国S&P500股价指数期货上市前后五年样本为例，实证表明，在平均报酬方面，指数组及非指数组在股价指数期货上市后均显著提高，且指数组上升幅度较大。两组平均报酬在股价指数期货上市前并无显著差异，上市之后则差异变得显著。因此，标的沪深300指数成份股有望在股指期货推出前享有一定的溢价，从而使标的成份股与非成份股出现分化。