⊙国泰君安成飞刘明宇

国电可分离转债今日发行，笔者试对其定价作一分析，同时对老股东和机构投资者的申购进行价值评估。

考虑到股本权证行权时的稀释效应，可利用股本摊薄条件下的B-S模型为国电可分离转债中的认股权证进行定价。以历史波动率和5月5日的收盘价作为参数，国电可分离转债中包含的认股权证理论价值为2.76元/份。对于权证的市场价格，若综合利用隐含波动率、上市初期的市场表现以及溢价率等三个指标来测算，每份权证上市后的价格应在3.23-4.61元/份之间，价值中轴在4元/份。

本次国电可分离转债没有任何担保，评级为AAA，参照同等级无担保企债的二级市场利率，我们认为其应在6.15%左右。通过国电股价历史波动率及其5月5日收盘价确定权证价格，同时6年期纯债券贴现率为6.15%的基础上，该债的票面利率应在0.12%左右。因此，即使按票面利率下限1%来申购，也具有明显的中期投资价值。

根据每份权证的价值，在票面利率取下限水平1%，纯债贴现率取6.15%的情况下，每张可分离转债的价值应在109.36-124.12元/张（对应的权证价值在3.23-4.61元/份，债券价值在74.79元/张），老股东参与申购可分离转债的收益率可能在9.36%至24.12%之间，收益率中轴为17.59%（对应的权证价值为4元/份，债券价值为74.79元/张）。

投资者可以通过网上和网下两种方式来申购国电可分离转债。本次网上网下投资者的可申购量存在很大的不确定性，预计剩余可供投资者网上网下申购的部分在25亿元左右，初步估计申购资金在5000亿元左右。按3000亿元-7000亿元的申购资金分档估算，对应中签率在0.357%至0.833%之间，则申购收益率基本分布在0.018%至0.208%之间，收益率的中轴在0.042%-0.125%之间。考虑到网下机构投资者申购只需缴纳申购资金的20%作为定金，在放大5倍的杠杆效应下，其收益在0.089%-1.042%之间，收益率的中轴在0.208%-0.625%之间。

由于该债的票息较高，且附送权证份数相对较大，因此其内在价值较高，总价跌破面值的可能性较小：按6.15%的贴现率，在票面利率取下限1%的情况下，在股价低于5.6元/股，且权证上市后只有一个涨停的情况下才可能发生申购亏损的情况。总体而言，该债的申购收益较高，强于同期的小盘新股，建议积极参与申购。