2008年初美元实际有效汇率仍有10%左右的贬值空间。2008年上半年美元继续贬值了4%，目前有企稳迹象。预计2009年将转强，进而影响全球经济，值得给予关注。

2001年以来美元开始持续贬值，这与美国经常项目赤字的不断扩大密切相关。截至2005年底，美国经常项目赤字在GDP中的比例接近7%，达到历史最高水平。在21世纪的最初几年，美国经济相对于主要贸易伙伴国的表现更为强劲，德国和日本经济增长放缓，增速远远低于美国经济，这也是导致美国外部失衡状况明显加剧的因素之一。次贷危机引发金融市场动荡，美国房市持续下滑，使美元资产吸引力降低。另一方面，美联储为刺激经济从2007年9月份开始新一轮的减息周期，从5.25%降至2%。这些因素进一步推动美元的贬值步伐，从2007年至今美元名义有效汇率贬值幅度已经超过10%。

2005年底美国经常项目赤字在GDP中的比例接近7%，达到历史最高水平。然而目前这一比重已降至4.9%。在出口加速，进口放缓的情况下，我们预计经常账户逆差将会持续减小，占GDP比重到2009年收窄至3.5%左右。因此，经常账户赤字的改善将对美元反弹形成支撑。

鉴于美国经济在2008年比较疲软，美元弱势在下半年仍将持续。但是我们认为美元反转的局面有望在2009年实现，主要基本面原因有以下三个方面：首先，美国巨额贸易逆差现象有所好转并将进一步改善，经常账户赤字占GDP的比重有望下降并接近均衡水平，将对美元形成支持。其次，美国经济将于2009年开始复苏，而美国现阶段经济下滑对其他国家的负面影响也将逐步显现，欧洲和日本等主要发达国家经济在2009年将面临下行风险。经济基本面将成为美元反转的一个有利条件。最后，美国将于2009年开始加息周期，而欧元区2009年经济下滑，可能促使欧央行进入减息周期，利率差异的反转也将促成2009年美元反转。

值得注意的是，美元反转将对新兴市场国家和发展中国家的影响较为显著，主要体现在国际资本流动方向。美元出现贬值时，通常会有更多资金流向新兴市场；但美元触底反弹时，资本又开始流出新兴市场。自2001年以来美元不断贬值，目前流入新兴市场的资金量再次达到历史高点。一旦2009年美元走强，国际资本流动趋势将出现逆转，这将会对一些在此前吸引了大量国际资本的新兴国家金融体系乃至经济体系造成严重冲击。

因为，美元汇率变化是国际资本流动的重要风向标。布雷顿森林体系解体后数十年的历史表明，美元出现贬值时，通常会有更多资金流向新兴市场；但美元触底反弹时，资金又开始流出新兴市场。2001年以来美元不断贬值，资本加速流向新兴市场，目前流入的资金量再次达到历史高点。

关注此次美元将于2009见底反弹的基本视角应该放在对本国经济的影响方面。一旦美元开始走强，各个发展中国家和新兴经济体货币的升值预期降低，届时国际资本流动趋势将出现逆转。这会对一些在此前吸引了大量国际资本的新兴国家金融体系乃至经济体系造成严重冲击。鉴于全球市场间的关联程度日益加深，某一国家爆发危机很可能会波及到其他国家，中国资本市场也很难不受影响。（作者单位：中金公司）