■王宸

2007年全面爆发的美国次级贷款危机是流动性过剩问题走向高峰的演变，为此格林斯潘仍然在承受指责。较为惯常的看法是，格林斯潘主导的低利率时代催生出全球美元流动性过剩问题，而美元流动性过剩最终演变为次级贷款危机，并彻底打击了信贷市场信心，导致欧美信贷市场严重紧缩，并一度出现美元流动性紧张和失衡的局面。

似乎次级贷款危机是美元流动性过剩问题的高峰，危机之后美联储连续大幅降息和不间断地注入流动性，正是在美元流动性逆转向收缩之后稳定市场的正确应对措施。那么如何看待自2003年美国低利率时代以来的全球美元流动性过剩问题？美元流动性过剩与人民币流动性过剩之间是什么样的逻辑和联系？次级贷款危机对于全球美元流动性的改变具有什么样的作用，未来全球美元流动性失衡的局面会怎样演变，美元将会在全球化过程中出现什么样的结果？

欧元与美元的比较

国际清算银行的统计数据显示，在2006年9月底全球债券和货币发行中5．431万亿为欧元，4．765万亿为美元。至2006年底国际资本市场协会(ＩＣＭＡ)表示，欧元债券市场规模连续第二年超过美元债券，欧元已取代美元成为国际债券市场上的主导货币。这为我们提供了一个基本条件，即欧元发行量与美元已经相当。

据国际货币基金组织(ＩＭＦ)2007年末的一份报告，我们可以发现，全球外汇储备中美元要比欧元多约2万亿的规模，而约有2万亿欧元流通在全球外汇储备之外，那么这些欧元流通在什么地方呢？

在发行总量基本相当的前提下，约2万亿的流通规模差距，说明欧元逐渐将美元挤出市场，这也可以解释为什么欧盟要进行储备的多元化，原来欧元未出现之前欧盟各国都要大量持有美元储备，而在欧元出现之后，欧元成为欧元区的日常流通和储备货币。从这个意义上看，全球外汇储备中美元与欧元约2万亿的流通量差额主要在欧盟区域，也即欧盟内部的欧元无论是作为流通货币还是国与国之间的储备货币，都不再计算在全球外汇储备总额中了，这似乎才是二者差距如此之大的主要原因。

如果将欧盟内部国与国之间作为储备的欧元计算在内，那么全球外汇储备中欧元的总额要异乎寻常的高，甚至可能与美元基本相当。而且从规模上来看，欧盟储备多元化大量抛出美元之后，必然是全球美元流动性过剩和失衡的主要源头，相比之下美联储的低利率政策对全球美元流动性过剩问题的作用要小得多，这就是欧元出现以来全球金融市场的主要变化。

流动性的两个基本问题

既然美联储的低利率政策，在全球美元流动性过剩问题上的作用要比欧盟储备多元化的因素小得多，那么就存在两个基本问题。一是欧元区抛出的美元主要流向何处？二是美联储在欧盟抛出美元后做了些什么来调控全球美元流动性呢？第一个问题似乎很简单，欧元区抛出美元不外是将美元用于进口，这样大量美元将流向全球，但全球美元外汇储备绝对额上升的幅度并不大。那么全球美元流动性的变化到底是什么样的呢？